人民币被高估了?这背后的逻辑是美元强势带来给定人民币/美元汇率下的人民币对篮子货币升值，为了保持篮子汇率稳定，人民币对美元中间价贬值。作者为中国金融四十人论坛高级研究员，中国社会科学院研究员。
  【财新网】（专栏作家 张斌）
  1.人民币被高估了？
  未必。这是被最经常提起，回答起来最麻烦的问题。学术口径的答案是不知道，现有均衡汇率相关计算框架还不能很好回答人民币的问题。
  学术研究口径下，高估和低估都是相对于均衡汇率，均衡汇率不是当天或者短期内让市场出清的汇率，而是中期（一般指3-5年）当中与自主性国际收支平衡（没有大规模外汇市场干预）相对应的汇率水平。自主性国际收支中期平衡相对应的人民币汇率水平在哪？看中国的经常项目，未来3-5年大概率事件还是顺差；合并经常项目与金融项目一起看，如果金融项目的资本净流出大于经常项目顺差，人民币就有向下调整压力，目前的人民币被高估；反之，人民币没有高估。金融项目资本净流出会大于经常项目顺差吗？目前看是这样的，放在3-5年看未必。
  金融项目资本流动的关键力量是风险调整后的金融资产回报率和资本管制政策，资本管制政策主要是加速和减速器作用，关键还是风险调整后的金融资产回报率。仅看无风险资产利率，中国无风险资产利率低于美国的概率不高，重点还是风险调整部分。风险调整部分当中至关重要的部分是汇率政策。
  8.11以来，人民币间歇性地贬值（美元升值，人民币兑美元贬值；美元贬值，人民币兑美元没有明显升值），继续持有人民币资产的风险很大，尤其对海外投资者更是如此，所以我们看到8.11以后海外投资者主导资本流动变化。当前资本外流当中，很大程度受到人民币单边贬值预期的影响，而人民币单边贬值预期对应于持续难以让市场出清的人民币汇率形成机制。
  如果3-5年里面货币当局不再干预外汇市场，市场上不会再有人民币单边贬值预期，资本净流出规模多大不知道。迄今为止，没有可靠的计算把汇率政策对资本流动的影响剔除，剔除汇率政策影响后的均衡汇率水平也不知道。现有均衡汇率计算框架很难适用在人民币问题，主要难点即在与此。人民币有没有被高估，还是不知道。
  对中期人民币判断，经济基本面看人民币不是弱势货币，政策基本面有很大不确定性。汇率制度搞好了，经济发展信心稳定了（信心稳定不需要高经济增长），人民币还会很强；汇率政策和经济发展信心搞不好，强经济基本面也会让人民币走势一塌糊涂。
  2.人民币跟着美元指数走？
  未必。正面例子：8.11以来几轮人民币的阶段性贬值都能看到美元指数不同程度升值的背景。这背后的逻辑是美元强势带来给定人民币/美元汇率下的人民币对篮子货币升值，为了保持篮子汇率稳定，人民币对美元中间价贬值。
  反面例子：美元指数贬值的时候（比如今年1月末到4月末，美元指数贬值超过7个百分点），人民币对美元没有明显的升值（大概是6.55到6.5，升值不超过1个百分点）。这说明人民币汇率变化对于美元指数变化的反应并不对称。
  正面和反面例子放在一起，人民币最近走的是一条渐进贬值路径，跟随美元指数强弱带来的人民币汇率波动只是这条渐进贬值路径上的上下扰动。
  3.稳定汇率有助于实体经济？
  未必。汇率变化从来都是几家欢喜几家愁。汇率对实体经济的影响，局限在行业和部门永远扯不清，必须立足于宏观框架。
  世界上的大型经济体都采取浮动汇率，采取浮动汇率有两个好处：一是可以充分利用汇率价格杠杆调节国内资源配置，汇率高了企业往国内市场用劲，汇率低了企业往国际市场用劲；二是缓冲各种冲击，维护国内宏观经济稳定。美联储加息带来本国货币贬值压力，浮动汇率下货币贬值，压力不再向国内传递，且汇率贬值弥补加息伴随的外需下降；有干预的汇率体制下汇率不贬值或者贬值不充分，压力传递到国内，国内利率、价格和总产出被迫做调整。
  不是说浮动汇率对所有国家都好。对于个别小型、开放度非常高的经济体，或者是货币当局信誉差且通货膨胀非常高的经济体，固定汇率可能是个比浮动汇率更好的选择。
  就中国而言，稳定汇率的措施不足以达到稳定有效汇率的目的（中国过去几年有效汇率波幅和浮动汇率下的货币差不多），因此也就谈不上稳定对外贸易。相反，持续的稳汇率措施很容易带来汇率价格扭曲，传递到资源配置扭曲；稳汇率措施下外汇市场难以出清，不可避免带来单边汇率升值/贬值预期，汇率是稳了一些，压力放大地传导到了国内的利率、资产价格预期和诸多宏观经济变量。稳汇率对实体经济弊远大于利。
  4．浮动汇率会让人民币无休止贬值？
  瞎说。至少国际经验不支持这个判断。布雷顿森林体系解体以来的几十年，货币大幅贬值例子（年贬值超过15%）数不胜数，不完全统计155次。低通胀、经常项目顺差国家发生货币大幅贬值的例子很少，155次当中有7次。低通胀、经常项目顺差且外部经济环境相对稳定（没有金融危机，没有主要出口商品价格的剧烈下跌）的国家发生货币大幅贬值的例子155次当中有2次，贬值的主要原因是前期有超过40%的升值。新兴市场经济体里面，没有严重通胀和经常项目赤字，没有大宗出口商品价格剧烈下降和外部金融危机的货币大幅贬值，一次也没有。我们主要使用的是世界银行和基金组织的数据库，数据做不到全覆盖，如果你能找到记得告诉我们。
  5.近期人民币还会贬值吗？
  新的人民币中间价机制中，既要考虑市场供求，又要考虑篮子汇率。两种考虑放在一起，美元强的时候人民币对美元贬值（稳定篮子），美元弱的时候人民币也不会有明显升值（市场供求）。结果就成了人民币对美元渐进地、阶段性贬值。
  市场逐渐看明白了人民币的渐进贬值策略，资本外流自然会增加，外汇市场更加供不应求。人民币要升很难，要贬很容易。
  6.当下是引入浮动汇率的好时机吗？
  去年8.11的时候，人民币大幅贬值最主要的担心是企业借了很多外债，短期贬值太大对这些企业的债务负担太重。现在呢？企业外债已经去掉了一小部分，更重要的是借钱的企业主要集中在房地产、钢铁、煤炭等资本密集的周期性行业，而这些行业今年的产品价格大涨，盈利状况大大好转，对汇兑损失的吸收能力提高很多。现在不动，明年这些周期性行业掉头向下，贬值对他们更难以负担。
  7．8.11以后，资本大幅外流主要是中国居民加速向海外转移财富？
  8.11后一年（2015q3-2016q2）比前一年（2014q3-2015q2）资本净流出大增，资本净流出主要不是中国居民增加海外资产（转移财富），而是海外投资者减少持有中国金融资产。8.11后一年与前一年相比，海外投资者对中国的直接投资下降917亿美元，证券投资下降1139亿美元，货币和存款下降1044亿美元，这三项合计减少了3100亿美元。8.11后一年比前一年，全部自主性国际收支逆差增加3364亿美元，海外投资者减少持有中国金融资产是解释变化的主要原因。
  8．误差与遗漏掩盖了8.11以后资本外流大增的事实？
  误差与遗漏里面隐藏了大量资本外流没有错，8.11以后误差与遗漏里面藏匿的资本外流大增错了。8.11后一年比前一年误差与遗漏多流出43亿美元而已。
  作者为中国金融四十人论坛高级研究员，中国社会科学院研究员